▲ 伯利兹海岸线和“蓝洞” | 图片来源：development aid

债务换海洋：生态保护如何为债务国增信和再融资

系列访谈02 | 2023年3月

“债转发展”（debt-for-development swaps）指债权国、债务国双方协商基础上，债权国减免部分债务，换取债务国以相应金额的国内资金支持某一发展领域的承诺。“债转发展”始于20世纪80年代的拉丁美洲债务危机，90年代后，包括德国、瑞士、法国在内的更多债权国开始将此用于处理发展中国家债务。虽然各国的机制和成果不尽相同，但都面对论证债转发展可行性、开展国内跨部门协调、创新管理体制等挑战。近期，伴随中国在全球发展领域影响力和领导力的提升，对于中国是否可以试点“债转发展”的讨论愈发热烈。我们将对曾开展“债转发展”项目的官员和专家进行系列访谈，试图从双边债权人的角度考察“债转发展”的可行性和潜力，供对此议题感兴趣的各方参考。本文根据对国际自然环境保护组织大自然保护协会（The Nature Conservancy，以下简称TNC）可持续债务部门高级主管的专访整理。

在探讨债务换自然的模式时，TNC与塞舌尔和伯利兹达成的“债务换海洋”案例被频繁讨论，前者帮助塞舌尔置换了对若干巴黎俱乐部国家的2160万美元债务，后者帮助伯利兹置换了对商业债券持有人3.64亿美元的债务，是迄今为止最大规模用于海洋保护的主权债务重组。

由于两国海洋面积广袤，上述项目换取了政府对海洋生态持续稳定的资金支持，对于当地海洋经济复苏、全球生态系统保护都有重要意义。另一方面，两个项目操作模式实则有很大区别，前者重在置换，后者重在增信，两个项目的不同战略和环环相扣的项目设计常被当前的讨论忽略。

为进一步理解两个“债务换海洋”的案例，以获取可为国际发展政策参考的经验，我们访问了亲自参与上述项目设计和执行的专家。Kevin Bender是TNC可持续债务部门的高级主管，领导TNC的影响力投资项目“NatureVest”对非洲和印度洋国家的债务转换项目。

Kevin Bender

TNC可持续债务部门高级主管

由于案例财务结构和技术细节较复杂，建议点击文后链接阅读中文版《案例研究-伯利兹债务-自然置换》。本文图示均来自上述报告。

案例一：塞舌尔，以2160万美元债务换30%的海洋面积保护

TNC与塞舌尔的债务转换磋商开始于2011年。2016年，TNC与塞舌尔政府达成债务换自然协议，帮助塞舌尔转换了对巴黎俱乐部成员国（包括意大利、英国、加拿大等）的2160万美元债务。为此，塞舌尔承诺于2020年之前建成40万平方公里的海洋保护区（相当于德国国土的面积），将受到保护的海洋面积从占塞舌尔海域面积的0.04%提高到30%。

图1塞舌尔债务转换模式

图片来源：《案例研究-伯利兹债务-自然置换》

TNC、塞舌尔和巴黎俱乐部债务国三方最早商议重组债务8000万美元。但随着塞舌尔宏观经济表现回暖，个别债权国退出重组谈判，重组金额缩小到2160万美元。经过三方磋商，上述2160万美元债权出售的折扣率（haircut）被定为6.5%，即TNC可用93.5%的价格购买上述债权，共计2020万美元。

在2020万美元中，500万由TNC从慈善基金会等渠道筹措赠款，其中也包括由中国企业家注资的“中国全球保护基金(China Global Conservation Fund, CGCF)”；另外1520万是TNC提供给塞舌尔的优惠贷款，10年内以3%利率偿还，还款期限延长，且可以当地货币偿还，优惠度高于此前对巴黎俱乐部的债务。

上述2020万美元被注入新成立的共管基金“塞舌尔保护和气候适应信托（SeyCCAT）”中。SeyCCAT具备多重职能，一方面SeyCCAT按照折扣价向巴黎俱乐部偿还债务，同时接受塞舌尔政府的还本付息；另一方面SeyCCAT为海洋保护项目提供支持，并从中获取部分收益，用于充实资金和再投资。

伴随着债务的偿付和宏观经济情况的好转，塞舌尔信用评级进一步提高，又在世界银行全球环境基金支持下推出了全球第一个主权蓝色债券，通过发债获得1500万美元的融资。

案例二：伯利兹，以3.64亿债务换30%海洋面积保护

2020年，受疫情冲击，高度依赖旅游业的伯利兹经济收缩了 16.7%，外债规模为GDP的133%。同时，由于经济放缓和债务高企，政府从资本市场融资成本过高，无法通过借新债偿还旧债，违约风险高企。伯利兹外债中四分之一是单一欧元债券形式的商业债务，被称为“超级债券”（Superbond），共计5.53 亿美元。由于债券持有人担心伯利兹违约，“超级债券”的市场交易价格已大幅下降至38-47美分之间。

2021年11月初，TNC与伯利兹政府达成了3.64亿美元的海洋保护债务重组协议，条件是政府承诺在2022年至2026年的5年间将其生物多样性保护区域从海洋面积的15.9%增加到30%，并为海洋保护工作提供20年的资金支持。这一重组过程大致包括以下几个环节：

图2伯利兹债务重组环节

图片来源：《案例研究-伯利兹债务-自然置换》

融资：TNC注册了名为“伯利兹蓝色投资（BBIC）”的子公司，BBIC向伯利兹提供贷款。这笔贷款的资本金由BBIC通过发行“蓝色债券”从资本市场上筹集，委托瑞士信贷（Credit Suisse）负责债券的发行和承销。

增信：由于资本市场对伯利兹的信用和海洋保护的资金运转模式都持犹豫态度，BBIC融资成本很高。为降低融资成本，美国国际发展金融公司（DFC）为债券提供了政治风险担保，即如果伯利兹债务违约，DFC将根据仲裁裁决代为偿还。由此，蓝色债券获得Aa2的信用评级（高质量、低风险），比伯利兹之前无法偿还的Caa3级“超级债券”提升16级。

降息：债券增信后，BBIC可以以低利率筹集资金，也就可以低利率向伯利兹发放贷款，共3.64亿美元。[1]由此帮助伯利兹突破了贷款利息过高、无法获得新融资的瓶颈，恢复了再融资能力，创造了流动性。

减债和再增信：伯利兹用BBIC提供的3.01亿美元贷款回购清偿了5.53亿美元的超级债券，折扣率为45%（即55美分兑换1美元）,减少债务1.89亿美元，占GDP的12%。预期外债减少后，伯利兹的主权信用评级回升，再融资能力进一步恢复。

保护：成立伯利兹海洋保护基金，3.64亿美元蓝色贷款中的2345万美元成为种子资金，用于年化收益7%的高回报投资，收益将于2041年转入基金中。伯利兹政府则承诺未来20年内每年为基金提供420万美元等价的伯利兹货币，作为保护经费。在此之前，上述资金只有每年150万美元。

----------  访谈问答  ----------

Q：债转自然这个模式是如何产生的？

A：80年代有多个拉丁美洲国家对美国商业银行欠款，例如墨西哥对花旗银行的未偿付贷款等。1982年以后很多国家陆续债务违约，在这个背景下布雷迪债券出现了，投资者会来以折扣价买入贴现贷款。在这种交易中，债务国财政、商业银行都会“出一点血”，但问题的关键在于每个人“出血”的程度是公平的。

后来这种模式孵化出了“债转自然”。美国在上世纪90年代做了很多此类项目，也建立了《美国热带雨林保护法》，允许美国政府向发展中国家提供贷款的重组，通常在2000万到5000万美元之间，发展中国家用优惠重组中节省的资金用于森林保护，后来又拓展到珊瑚礁保护领域。这个模式在当时很流行。后来重债穷国倡议、多边减债倡议启动了，对债务换自然产生了一定冲击。TNC从1990年开始实践债务换自然项目，现在已经做过11个项目。

Q:最初如何选定塞舌尔和伯利兹作为开展债务转换的合作国家？

A：取决于几个因素。首先是债务方的债务压力和债权方的合作意愿。例如，2020年伯利兹的经济增长下降了14.1%，债务额与GDP的比率高达125%，同时累积了高额的“超级债券”，而且超级债券有多次违约记录，已经经历了3次重组。而外部冲击影响其经济收入，违约风险再一次提高。因此不仅债务方面临困难，债券持有人也希望能尽快脱手。这提供了启动合作的良好契机。第二是自然保护潜力。在过去30年与伯利兹的合作中，我们知道他们对海洋保护做出很高的承诺，而且经济在很大程度上（大约41%）依赖旅游业。伯利兹和塞舌尔虽然是小岛国，但是他们拥有很长的海岸线和海域，塞舌尔30%的海域面积就和德国面积一样大。

第三是合作伙伴的政策稳定性和合作关系。 我们几年前在伯利兹已经做过一次债务转换，因此有良好的合作基础。但政治的稳定性也有很大的影响。例如，我们在2020年向伯利兹提出债务转换的倡议，但当年10月伯利兹进行选举，谈判搁置。12月份我们与新政府重启洽谈，直至2021年1月磋商正式开始。我们也曾经想启动与肯尼亚的合作，但在协调财政部以外的部门方面进展比较慢，而且现在临近8月，也进入了肯尼亚的大选阶段，也会中断磋商的过程。

▲ 塞舌尔与巴黎俱乐部债权国签署债务回购协议 | 图片来源：塞舌尔总统办公室

Q:债务转换会涉及到“折扣（Haircut）”，即债务做优惠和减让。如何确认“折扣”的比例？

A：对债务转换来说，折扣越大，优惠就越高，债务国可以节省更多资金，债务重组也能够撬动更多资源用于发展和保护领域。

对于债券来说，价格在资本市场上是公开的，每天都在交易，所以这一折扣率很容易获得。伯利兹债券的市场价格一度降至38美分兑1美元。在一段时间的谈判后，最终确定了55美分的价格，其中4美分是其补偿其未偿还的利息。83%的债券持有人愿意以这个价格出售手中的伯利兹债券。

图3 伯利兹超级债券历史价格和收益率（2034年到期）

图片来源：《案例研究-伯利兹债务-自然置换》

贷款形成的双边债务是债权方（包括公共债权人和商业债权人）和债务国政府签订的，折扣率由双方协商决定，往往不是公开信息。折扣率受债权方政治意愿和债务方债务压力变动的影响比较大。例如，TNC从2008年开始探讨与塞舌尔合作转换其对巴黎俱乐部的债务，计划重组金额为8000万美元。然而从2008年到2016年的8年间，塞舌尔宏观经济状况得到很大改善，已经可以从资本市场获得再融资。因此，债权国愿意给予的折扣也随之降低，德国和日本选择不参与转换，法国选择不将已经重组的优惠债务纳入转换。因此最终确定处理债务的金额从8000万降低至2160万美元，折扣也降低至6.5%。相比之下在伯利兹我们拿到了45%的折扣。

Q：美国国际发展金融公司的信用担保在伯利兹创新性债务重组中扮演了什么作用？

A：伯利兹重组能够完成的原因是美国国际发展金融公司（DFC）为我们提供了担保，简单来说，如果伯利兹无法偿还债务，DFC将代为偿还。在这种担保作用下，瑞士信贷银行（Credit Suisse）为伯利兹发行的债券信用评级更接近美国债券的评级，而不是伯利兹的高风险评级，伯利兹得以以更低的利率募集更多资金，也可以识别出对ESG更感兴趣的投资者。

如果有更多机构愿意做这种增信服务和风险缓释产品，我们就能做更多的债务重组。提供这种服务的可以是多边开发银行，比如非洲开发银行、中美洲开发银行、亚洲基础设施投资银行（AIIB）；可以是世界银行的“多边投资担保机构（MIGA）”，也可以是债权国的开发性金融机构。

Q：如何确保债务国能够偿还债务、并按约将本国资金投入到生态保护项目中、降低项目的失败风险？

A：以伯利兹为例。如果伯利兹无法向债券持有人偿还债务，就会触发“交叉违约”条款，美国政府就会替伯利兹偿还3.64亿美元债务和其利息，然后变成伯利兹的双边债权人。美国是伯利兹的最大贸易伙伴，所以伯利兹会尽量避免违约和启动仲裁程序。因此伯利兹的财政部会对此格外用心，并且立刻开始积极与伯利兹的蓝色经济部和可持续发展部做跨部门的探讨，以弄清楚如何才能达到阶段性目标、如何才能不违约。

如果伯利兹没有按照约定每年为国内自然保护提供420万美元的资金，就需要提供120万美元的资金放进一个托管账户中，然后获得一个宽限期。一旦政府恢复了资金投入的金额，这笔钱就会被归还。如果一直没有恢复，这笔钱就会被放进海洋保护基金中，用于支持保护工作。

这也是这笔重组的另外一大特点——这不是一个合作备忘录，而是一个有法律约束力的合同，法律框架的引入让这个契约“有了牙齿”，更好保证了重组工作和保护事业的成功。

Q：在塞舌尔和伯利兹的债务转换中都涉及到建立发展合作基金，这些基金的资金来源和去向具体是什么？

A：设立并使用资金账户是债转发展的关键环节。这一环节的质量决定了债务转换是否可以获得想要的保护/发展成果。伯利兹和塞舌尔的交易过程中都建立了作为发展资金蓄水池的资金账户，即塞舌尔“海洋保护和气候变化适应信托基金”（SeyCATT）和伯利兹保护基金（Conservation Fund）

SeyCATT有两个资金来源，分别对应两种资金用途。第一种是TNC募集的慈善资金500万美元和TNC提供的贷款，用于支持塞舌尔回购债务；第二种来源于塞舌尔政府每年投入的43万美元，用于作为海洋保护工作的基金。在这一基金中，一部分是在20年内每年提供28万美元用于支持海洋保护项目，共计560万美元。所有机构和个人都可以申请这笔资金，但项目建议书必须契合30%的海洋保护目标。申请窗口每年开放两次。另一部分是300万美元的种子基金，用于做商业化投资，年化利率7%，用于继续充实上述资金，保证项目的可持续性。其他机构也可以向信托基金池子中注资，提供一些小额贷款或者赠款。

在伯利兹的案例中，保护基金用于承接伯利兹政府每年的还款，每年还款额为 420万美元的资金，其中大部分为当地货币伯利兹元。上述资金将作为赠款发放给致力于海洋保护和蓝色经济相关项目的合作伙伴，是之前资金投入体量的三倍。伯利兹还通过蓝色贷款为保护基金筹集了一笔种子基金，将用作单独的商业化投资，预计未来20年将获得年化收益率7%、共计7100万美元的市场回报，用于伯利兹的蓝色经济事业。

Q：上述发展合作资金账户由谁来管理和决策？

A：SeyCCAT和伯利兹保护基金都是独立的实体，形成了一个代表多方意见的董事会，其中包括政府部门、公民社会、商业部门等。

其中，SeyCCAT的董事会成员包括：塞舌尔工商会、财政部长、自然资源部部长、环境部长、塞舌尔岛屿发展公司首席执行官、大自然保护协会（TNC）、塞舌尔当地非政府组织代表（2位）、塞舌尔酒店和旅游协会。伯利兹海洋保护基金的董事会成员则分别来自伯利兹蓝色经济部、财政部、可持续发展部、大自然保护协会（TNC）、非政府组织（4名）、旅游业及渔业领域的私营部门。

债权方在董事会里反而不占明显份额：在塞舌尔的案例中，TNC向巴黎俱乐部债权国支付资金之后，债权国就保全了部分资产、退出了债务关系；伯利兹的债务则是商业债券，因此董事会会监督伯利兹政府向债权人汇报项目的进程。

Q：债转发展经常被认为推广潜力有限。应当如何扩大债务转换的规模和影响？

A：新冠大流行期间，发展中国家债务国没有被还清的债务依然在积累，成本、利息压力越来越大；又加之全球通货膨胀和加息，利率正在走高，大宗商品价格飙升。当前已经有很多国家陷入融资困境，而没有陷入融资困境的国家仍然在支付高额利息。下图是JP摩根的新兴市场指数，显示了有不少新兴市场国家正在支付10%以上的利率，有的国家甚至在支付30%的高利率，或者根本无法进入资本市场融资。这种情况是非常不可持续的。

图4 新兴市场国家债务脆弱性增加

图片来源：《案例研究-伯利兹债务-自然置换》

与此同时，在动荡和危机中，债券持有方也希望降低自身资产风险。上述案例展现了一种降低风险的债务重组模式，能够应用于高违约风险的场景中。目前已有许多国家和国际组织都表现出对将债务重组与自然保护相结合的模式的兴趣，例如澳大利亚、国际货币基金组织（IMF）、二十国集团（G20）、非洲开发银行（AfDB）等。我们需要更多有意愿提供担保服务、促进融资风险评级调低的实体参与进来，从而扩大债务转换的规模，调动更多的发展资金。

（本文在访谈实录基础上整理完成，仅代表受访者个人观点。访谈人：孙天舒、徐佳敏；整理：孙天舒、袁明嘉、徐佳敏）